摘要：在行业调整时“深蹲”，在复苏的大潮中顺势“起跳”。

4月28日，水井坊发布了2022年年报及2023年一季报。财报显示，2022年水井坊实现营收46.73亿元，同比增长0.88%；实现净利润12.16亿元，同比增长1.4%。在去年多重挑战叠加的背景下，其业绩保持稳健态势。

过去一年，受疫情影响，作为重要消费场景的线下餐饮缺失，白酒终端消费表现较为低迷。由于白酒产品主要传统经销商渠道进行销售，强势的头部名酒品牌话语权普遍较高，即使终端消费出现波动，品牌方也可以通过将产品卖给经销商的方式规避业绩下滑，向渠道要利，但这同时也会推高白酒行业渠道积压的库存，终端清库存等促销手段又会反过来伤害品牌。

在过去一年的行业下行周期中，川酒六朵金花之一的水井坊选择反其道而行之。在消费不振时清理渠道库存以保持在相对健康水平；消费复苏时发力终端，实现“深蹲起跳”。

2023年一季度，水井坊分别实现营收8.53亿元，净利润1.59亿元，业绩表现有所下滑的表征下，是水井坊为“深蹲”后的“起跳”在积蓄能量。在财报发布后的投资者交流会上，管理层预计自今年二季度，水井坊将重返增长。从水井坊目前的财务数据上看，这似乎并不难实现。

一次深蹲

2022年，白酒行业渠道库存高企是行业人士眼中“毋庸置疑的事实”，积压的库存一度被比作“堰塞湖”。中信证券研报显示，年初有近一半的经销商库存超过半年以上，仅有16.7%经销商库存在1个月内。

与之相应的是消费端的疲软表现，盛初咨询调研数据显示，2023年春节前一个月白酒终端出货同比下降31%，节后一个月出货额同比上升10%。行业专家王朝成表示去库存、稳价格依然是今年的当务之急。

在这一背景下，水井坊开启了一轮“深蹲”调整。

2022年报显示，水井坊的存货约为24.43亿元，相比21年同期的21.97亿元同比增长11.19%，但存货占总资产的比例从37.3%下降至34.66%。

拆解水井坊的存货表现，会发现其存货增长主要由于生产端影响。其自制半成品的账面余额从18.23亿元增加至21.15亿元，同比增长16.03%。按产品区分，水井坊半成品酒（含基础酒）从4.55万千升增加至5万千升，同比增长10.07%；成品酒库存却从4009.36千升大幅减少至3261.15千升。这意味着水井坊的商品库存处于较为健康水平的同时，在积极贮存基酒——白酒企业的核心资产，为行业景气周期做准备。

另一方面，在销售端水井坊选择谨慎向渠道出货，对经销商负责。在业绩说明会上，水井坊管理层表示在四季度主动控制出货量以维持健康的渠道库存。年报显示，水井坊的应收账款相比21年同期大幅减少53.6%，应收款项融资栏目清零，在消费疲软的大环境下，并没有采用银行承兑汇票的方式将货压给经销商以增厚营收。

而从合同负债栏目可以看出经销商对水井坊有较强信心。2022年，水井坊的合同负债录得10.27亿元，同比增长7.16%。报告期内，水井坊经营活动产生的现金流净额录得约13.14亿元，多于净利润12.16亿元的表现，营运现金转化率超100%。

生产端贮存基酒“修内功”，销售端控节奏，水井坊一套组合拳下来效果显著。据华创证券研报，水井坊在春节后的库存已经由4个月下降至2个月左右。在投资者交流会上，管理层从2023年第二季度开始营收恢复增长，并预期从2023年第三季度开始营收恢复双位数成长，全年的净利润与营收同比2022年保持增长。

水井坊的长线逻辑

一个关于白酒行业屡被提及的事实是，自2016年行业产量见顶后开始逐年下降，从1358.4万千升一路下降至671.2万千升，同时白酒行业的利润规模797.15亿元增长至2201.72 亿元，呈量降价升的趋势。

与此同时，量降价升的另一面是行业的高端化和白酒消费升级的趋势。据中信建投数据，次高端价格带自2015年开始迅速扩容，市场容量从不到200亿扩容至2021年的千亿规模。

而主攻次高端价格带的水井坊在次高端价格带扩容的过程中受益。2015年至2021年，水井坊营收从8.55亿元增至46.32亿元，CAGR达到32.53%，净利润CAGR为54.56%。

水井坊的产品结构支持了其在过去6年实现量价齐升。2000年，水井坊推出井台产品，以高于飞天茅台和五粮液的价格上市，拔高品牌天花板。在限制三公消费的行业调整期，2013年，水井坊推出臻酿八号，补足腰部产品以顺应大众消费需求。

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